汉德工业促进资本主席蔡洪平：全球发生的革命性估值变化

1月15日-17日，以“新发展格局与汽车产业变革”为主题的第七届中国电动汽车百人会论坛（2021）在北京召开。本届百人会论坛首次采取线上方式举办，有来自国内外政府、行业机构、研究机构及相关企业的200余位会议代表，在线上与大家分享观点、展开交流。能见App作为本次大会的深度合作媒体，将对此次大会持续跟踪报道。

在1月17日下午举办的“新能源智能汽车投资与创新论坛：新能源智能汽车投资逻辑与市场估值”上，汉德工业促进资本主席蔡洪平发表精彩演讲。

以下内容为现场演讲实录：

蔡洪平：大家下午好！谢谢跃兵的介绍。先说我不是博士，我是本科。后来也没再继续读书，去华尔街很多年，没人让我读书，这种人到国内聘用都不会聘用我，我当五大银行董事的时候说你是不是本科？我说对，就是本科，本科还是成人高考进去的，1984年。

Anyway，今天的题目很有意思，我相信会议主办者请我来讲可能有点针对性，我也算是华人在华尔街工作历史最长的、年纪最大的，现在离开了华尔街，也经历了在过去几十年轰轰烈烈的中国企业海外上市，所以在资本市场里面有些体会和感受。现在老革命碰到新问题，怎么来解释今天全球发生的革命性的估值变化？我在过去一个月反复跟同事们讨论，跟华尔街的老同事讨论，高盛、摩根士丹利，还有一些投资人讨论，怎么看待估值？我们完全看不懂。

（图见 PPT）这一页的表很有意思，这张表是我刚刚做的，是上礼拜的数据。有两件事情发生了，在过去的两周：第一，埃隆·马斯克成为了世界的首富，这个首富人家不太在乎，中国人特讲究首富不首富，但是确实是首富，来自于什么行业？来自于伟大的电动车制造业，既不像传统，也不像互联网，可是就是他。第二，在过去12个月里面还有一件了不起的事情发生了，是被中国电动汽车企业搅动的，就是蔚来汽车、联想上市了。咱们先说蔚来涨了30倍，超过150亿美元的公司涨了30倍，全球资本市场唯一一家，这是非常有意思的现象，是一个革命性的，是一个里程碑式的，所有华尔街投资的老大，包括我们在里面投资，我们都完全看不懂，我问过我自己，因为去年我知道有一个投资老大在40亿美金的时候，在3、4月份把蔚来汽车全部抛掉，意味着什么？30倍没了，而且他投了五六年，怎么就那时候没守住呢？怎么看待这件事呢？如果是我的话，像我这种性格，我肯定会从12楼，当然不是跳下去，至少从楼梯上走下去，我怎么了？有几个投资人说了，你千万不要提蔚来的事，后来到200亿以上也不是他们买的，是国外投资人跟进来，现在1000亿。更加有意思的是世界也颠覆了，特斯拉只有全球1%的产量、市场份额，居然它的市值等于6家公司的总和，包括丰田、大众、通用、现代、宝马，产量占全球70%多，它一个市场份额占了这么多。

第二件事情很有意思，我们也看不懂了，一说传统车就是PE9倍到15倍，互联网造车不讲究这个，叫PS（销售收入的倍数），环城销售收入的倍数怎么计算呢？丰田现在就是1倍，特斯拉现在是22倍，小鹏现在是57倍，蔚来现在是38倍，就是这个差别。难道投资人疯了吗？利润率我给大家一个数据大家看看，特斯拉今天的利润率，先说宝马的利润率在12.4%，可是现在特斯拉的利润率是2.4%，如果扣除它碳排放收入这块的收入以外，它是-2.3%的利润率，别的不用说了，咱们的小鹏现在是-56%，还有一家是-81%，这很低，估值完全没有可比性，这件事情所以在投资界大家都不知道怎么来，100年的投行和投资理念在今天统统被颠覆。confusing，现在非常混淆的，在互联网领域，你说是9倍的、10倍的市盈率，是互联网金融就100倍的市盈率，但是在互联网造车领域是非常大的泾渭分明，所以我赶紧鼓励，比亚迪赶快分拆吧，到美国上市也可以，你要洗干净，我不是传统车，我不是要站队，这个当然是一种看法。

说明什么呢？在这样一个非常混淆的、颠覆性的估值世界里面，我想说说它的合理性，先说泡沫一定有，100年来，特别是华尔街100年来，凡是有新兴产业和新兴技术发展的时候，一定有泡沫，这叫合理泡沫，我把这个泡沫叫作“巨浪”，不是泡沫。虽然泡沫以后有95%的企业没有了，5%的企业留下来了，就像上一波2000年有一个笑话，他们说我是泡沫的制造者。整个发展过程中都有一个前瞻的估值泡沫，没有错，今天国内泡沫更大的是半导体，我也在说，对的，如果没有这种“后浪”“泡沫”的存在不可能通过资本市场孕育出新兴产业。

今天我非常欣喜地看到和比照到，此时此刻在中国伟大的百人会的会场里面，去年这个时候我们在想什么事？在闭门会议上，我旁边几个都是互联网造车的人，他们跟我说话的情绪、调门、脸色都是“黑白照片”，我跟小鹏还说，你在这个时候告诉我有点困难，说明你有希望，说明人在困难的时候还说真话，说明你意志很坚强、说明很自信。而今天这个时候不一样了，这不是黑白照片和彩色照片的问题，这完全是两重天，但是去年这个大会上我做了一个发言，中国互联网造车对他们不公平，没有见过这么大资本密集型的企业拿不到银行一分钱，就靠资本A轮、B轮、C轮，那有多少钱？都是VC，开始就几百万美金，后来几千万美金、后来几亿美金，管什么用？所以很显然给了很多钱，多低的利息、多低的费用，但是为什么中国企业不能拿？但是这个事情不能说，特斯拉起来了把中国带起来了，这个事阴差阳错，不是坏事。去年我跟李斌说赶快找国企的钱，拿到国企的钱银行马上给你贷款的，民营企业不给你的，亏损的。我今天要夸夸互联网的造车势力英雄们，他们真是真金白银自己的钱，不是炒股，虽然他们开始比较天真一些，不知道做车这么难，老天有眼，经过一轮快要“死”的时候，我还鼓励他，我见到过中国那么多的企业，没有一个伟大的企业不经过几次“死亡”而“复活”的。

今天机会来了，这么高的估值，我认为对他们的发展就不是问题了。也就是说资本密集型的企业，他的发展一定也不是问银行贷款，而是问资本市场的高溢价去融资，今天这个接上了，就像中国的半导体一样，现在这么高，几百倍的市盈率，对，不可思议就靠财政的钱、股东的钱放进去，不可能。我认为这是一切合理，也是欣喜地祝贺整个互联网造车的春天终于来了。

我说说看是不是合理？几个要素说一下。.我跟一些同事讨论，在过去几天为了这个会，我们怎么看待估值这个东西？应该四个要素，他们开始说了三个，我加了一个：

（一）成长性。成长性确实说明了高估值合理，互联网造车成长性34%全球，传统企业增长性3%都不到，没有增长怎么有高估值？这是第一个说清楚。

（二）革命性。我们叫不是involution，是revolution，是替代式的，互联网智能汽车能不能替代传统汽车？现在全球的答案，我想大部分倾向于是积极的，有机会。因为这个已经公布了，德国政府也好，企业也好，BMW（宝马）、奔驰两年前就公布了，他们的电动汽车到2025年占50%左右，这个已经宣布了，在中国也看到，很多都在加油、都在生产、都在安排。这个替代性不能完全替代。百人会刚才一个小姑娘送我吃饭的时候还说：“老师，你几年前说要坚持开法拉力的，你还嘴硬吗？”我说：“这是两码事，开的是车的感受，我要的是发动机。”传统车不会完全消失，但是电动车整个的方式变化了，我认为毫无疑问是一个大的替代过程。多少比例今天还为时过早，我相信比例一定超过50%，甚至超过60%、70%，剩下的机动车、燃油车可能就占百分之二三十，如此而已。

（三）整个生产和发生要素有没有根本变化？我认为彻底变了，其实今天如果仅仅从，我们叫电动车概念，三个字而言，估值不会那么高，最核心的问题是埃隆·马斯克这些人和这一代人，他们用PPT和演讲展示的未来的智能汽车的空间，是我们今天所有人没法想象的，它真的是一个平板上加四个轮子，现在Apple要进来了，Apple是智能手机上加四个轮子，我们人类的生活从车开始，进到车里面以后不需要驾驶，在车里面很多事情都能做。一个伟大的生活实践正在走来，这件事情有无限的想象空间。

特别是在中国5G时代到来了，B2B、WiFinet，一个一个5G的盒子，如果B2B的传输出现了零误差的时候，我们的无人驾驶就到了。当无人驾驶时代到来的时候，中国真正的互联网出行方式就出现革命性的变化，造车已经变了，把复杂的两万多个零部件、三千多个组件变成三个模块，它的生产方式很像苹果，以后我这个牌子就像苹果一样，我的生产系统是用富士康，设计是我苹果的，以后就是这个方式，它不需要像那么大的产业链，模块化，车身、动力、车架，车架里面毫无疑问是智能系统。所以这件事情发生以后，我们不知道今后怎么样，特别是中国还有一个最了不起的事情是90后、2000后的年轻人，他们习惯了在摩拜的培养下共享车的，现在为什么智能驾驶和无人驾驶、互联网汽车没法普及？有一个小问题，我自己思考过，我在美国旧金山坐了无人驾驶车子，在101高速公路上试过一次，当然它还有很多的问题，这是4年前的事，功耗太高，后面边缘计算没有实现，也不可能实现毫米波雷达，再快也没法弥补5G时代的数据的传输，边缘计算不能解决，毫无疑问，RGBT以上的，包括7nm、5nm以上的芯片能不能出来，这些十年前都没有，今天陆陆续续都在改进。

举一个例子，今天为什么车开完以后还要送回去？摩拜自行车停到小区门口就可以了，车开到门口以后得送回去吧？也不能马路上乱停，咱们国人的素质大家是知道的。汽车谁停回去呢？没法互联网、没法共享。但是如果车以后自动驾驶，我开回家以后一放，在马路边有一个小灯一亮，自己开回去，马路上一看这个车没人的，它自己回去。否则车不能自己回去，我把车开回去再骑摩拜回来，我精神有毛病啊？但是今天如果是无人驾驶时代到了以后，现在在全球中国市场上就会很快大规模地退出无人驾驶汽车和共享汽车，以后的出行方式全部都变了，谁再找宝马（BMW）、奔驰，我只要一按以后，过来一个车，能管用，到门口上去以后就走，到车里能看很多东西，昨天晚上的视频、电视、青年音乐会、昨天晚上的电话会议，加上AR/VR上来以后，整个世界都变了，我可以告诉大家，苹果手机12就已经是最高的了，苹果手机就是一个平台，平台上面繁衍着AR/VR、VR Glasses，眼镜的，汽车的，在这个领域里面有广泛的领域推广，我们还没有见到苹果的车什么样，但是我们见过苹果的AR Glasses什么样，毫无疑问，光电、微工业随着5G时代的到来，随着EUV，极度紫外线7nm的半导体的生产，我认为下一步整个的要素全发生变化了，所以投资人给他更多的估值是带着某种遐想和空间。刚才世锦主任说得好，凡是代表未来方向的，不看估值计算，我们只看方向。所以那个时候，初期有A轮、B轮、C轮的VC投进来，后面有PE投进来，到资本市场以后大规模的资本进来。

（四）最后我自己加了一个不一样，中国要素。目前全球的车增长53%的车在中国，现在美国的政客在打压中国，在去年12个月中国股票的溢价是最高的，当然也有瑞幸咖啡这种败类，不去说这种新闻。

但是总体来说对中国，特别是互联网造车，对中国增长在香港的股票，我的小同事们告诉我现在不得了，去年12个月发行很高的溢价，为什么？China grows，没有办法，疫情以后中国又是一花独秀，显示了巨大的增长空间，特别是英特尔的老板当面跟我说的，当然是视频当面，五个要素全世界不具备，我也是作为一个国人、作为中国人，我也深受教育，是外国人跟我讲的看中国的五要素，全世界没有，所以为什么中国增长快。

1.scalable（规模化。任何新产品、任何产业没有规模化没有发展、没有生存，中国独一，只要中国一落地马上最大，2035年全球富裕人口一半在中国，你们信吗？差不多，2035年GDP一定是全球老大，三年以后超过欧美是肯定的，毫无疑问。

2.Utility，所谓的公共服务事业。他们想把厂搬到越南，不行，Utility包括什么？自贸区、高速公路、港口、海关、边检，这些速度非常快，包括生物医药的检疫都非常快，这个全球找不到，政府官员那么勤奋、那么卖力，这个没有过。

3.infrastructure，包括什么？高速公路、港口、4G、5G，这些东西西方也不具备，政府没有钱的，哪有工夫造高速公路、造5G，没那么快。埃隆·马斯克吹的星链还早着呢，这一块还是中国最快。

所以我跟民营企业说，你们千万别吹牛，别忘了中国政府和中国企业在基础设施建设上花的大钱，没有这一块互联网连什么？高速公路有吗？我们现在高速公路3万多公里，已经超过美国的高速公路距离，像梦一般的，我们在早年的华尔街一看美国吹美国的高速公路3万公里，中国的高速公路25万公里，这种速度最快，这是第三个。

4.中国市场巨大。

5.我们的劳力，就是我们的技术工人，我们的人手，今天我在这里说一句难听的话，当然在钓鱼台说不太合适，我不是一天到晚吹嘘“厉害了，我的国”的人，但是有一点要说清楚，中国地区我看完以后，东部地区很奇怪，整个的产业都移向西部，美国从西雅图到圣地亚哥，在西部的边境上，这么狭长的1000公里不到，这里面的公司市值占美国市值的86%，东部去哪儿了？底特律，车都搬到西部，钢铁、石油真的都估值很低，劳工也不对，中国的工人根本没法工作。

我们现在是微工业，纳米级的，看不见的，这跟人种有关，他们说亚洲人可以，中国人、韩国人、日本人，台湾人，当然台湾是中国的，这个要说清楚，心灵手巧。而且我们一个生产线上很多人，这个活美国大的可以干，飞机、发动机、坦克都可以干，微工业试试看，跟人种有关，我们勤勤奋奋地工作，它的厂搬不走。而且欧洲现在硬工业可以，硬科技不错，但是碰到微工业和应用市场又在中国。所以这个China grows又是一个大的增长空间。所以我认为估值是偏高，但是合理。

最后一页，怎么办？建议大家：

1.全球资本市场偏好集中于新能源汽车。

2.估值令人困惑，缺乏统一标准，现在还在探索中。

3.资本市场汽车尽快利用现在迷惑期，不要说我忽悠啊，迷惑期尽快到资本市场融资，他们还没醒过来，真正回到PE的时候就没了，它一定从PS到PE的，花20年，它这个价格光制造车一定会回到通用，你信不信，现在迷惑期，这个迷惑期最好，青春发育期赶快融资，所有的企业，A股能上就上，不能上去美国，你们不行的话找我的弟子，现在都是各个投行、外资银行的老板，他们都行，能做，但是你也不能光靠PPT，真的要做很多工作的，要跟蔚来比、跟小鹏比。

4.长期来看，对不起，估值基础仍将回到销售和税后利润，特别是回到PE估值，否则世界上就反了、没谱了，这是任何工业发展的大工期，早年的福特估值也非常高，慢慢就下来了；苹果也非常高，慢慢就下来了；互联网非常高，慢慢下来。今天的英特尔半导体18倍市盈率，我们的半导体在上海，286倍，为什么？中国快，所以我说在这个时候唯一的建议是，我这里画了一个插电的装置（图见 PPT），但是我们要看到插上电以后它的股价，到右面的部位就说明股价下来了。所以请大家记住这张小图，像乌龟一样，其实是一个电动车的符号，这个背就是今天的股价图，这个股价图放20，15以后一定到右面的区间，回到PE市值，因为资本市场的钱也都是真金白银，也都是人民的血汗钱，也都是投资人的钱，一定回到理性的阶段，目前过程中，我认为尽快趁大家还比较困惑、比较追捧、比较发展，抓紧融资，第二，融资以后说到做到。

最后，亚马逊是我做的，我们上市9年后才盈利，可是每一年上完市以后，听到楼梯声人不能靠近，分析报告看完以后有很多要素，它确实越来越精，最后楼梯上的人下来了，亚马逊的估值是不断增加的。迷惑期是打引号的，只是说清楚对市场的预期，你的追捧，拿到这个钱以后快速地说清楚。德国人跟我说了一句话，最后这句话送给大家，你们要跟你的同胞们讲讲，你们别跟美国人学，我们德国人是做技术赚的钱，We are doing tech get money。You are for money get tech。你们是为了赚钱做技术，我们是技术赚的钱，这句话什么意思？就是工业态度，我认为还是正常的心态来迎接一个伟大时代的到来，这个时代不以我们的意志为转移，你不做别人也会做，这是世界的大潮流，让我们拭目以待，看未来12个月苹果的车出来将是什么样子，到时候将告诉世界，我们希望更多的后浪来自于中国，谢谢大家！

（根据现场速记整理，未经演讲嘉宾审阅）