龙源雄亚海外发债 一一 中国首家企业海外发债融资建设火电厂回顾

1993年，在改革开放春风的沐浴下，中国经济进入快速发展期。随之而来的是全国用电负荷大幅上升，电力弹性系数(电力消费增长速度与国民经济增长速度的比值)一度达到1.5左右。全国出现大面积用电短缺，拉闸限电时有发生。当时电力工业部门和企业可以说"压力山大"。全国人大八届一次会议要求，"用五年时间实现新增电力装机6500万千瓦的目标"。分析当时全国缺电的重要原因，是缺少电力建设资金，大多数发电企业难为"无米之炊"。为此，电力工业部明确提出，"要依靠改革开放建立投资新机制，多渠道筹措电力建设资金"。解决项目建设资金，成为当时全国电力部门和企业工作的重中之重。

（一）做"第一个吃螃蟹的人"

1993年元月，龙源电力技术开发公司(龙源电力集团股份有限公司的前身)在北京钓鱼台国宾馆宣布成立。时任能源部部长黄毅诚、副部长史大桢、陆佑楣，中国电力企业联合会理事长张凤祥等领导出席成立大会。

两个月以后，全国人大会议通过国务院机构改革方案，能源部撤销，电力工业部时隔十年又恢复成立。(1982年2月我大学毕业，报到单位是电力工业部科技委。1983年，电力部、水利部合并，成立水利电力部。1988年组建能源部，电力政府管理职能进入能源部，行业管理职能由新成立的中国电力企业联合会承担)。龙源公司的人员由原能源部和电力部的部分分流人员组成。其经营宗旨是，促进电力工业发展，增加电源项目扩建和新建，承接电力行业的技术改造。龙源公司成立时只有8500万人民币的注册资金，后虽增加了一些电力技改资金，加在一起也不足3亿元。资金短缺，是这家新公司开张之初面临的一大难题。如何解决这一难题？如何完成电力工业部下达的任务？以彭高鉴为总经理的龙源领导班子，把战略目光投向了国际资本市场。这在当时是一个非常大胆的战略选择。

受国家外汇规模和政策限制，在当时电力企业中仅有华能等少数几个企业拥有国家计委批准给予的外汇指标，其他企业几乎没有任何外资引进渠道。一些企业虽然与外商频频接触，探讨利用外资的各种途径，但往往通过中介融资或外商直接投资要求获利过高，导致投资成本过大而告吹。龙源公司向电力工业部提出境外融资建设国内火电厂请示时，电力工业部领导明确表示，要探讨选择适合国情的低成本融资方式，尽快为中国电力工业利用外资开辟出一条新的渠道。

当时，电力企业利用外资的来源，主要是世界银行贷款、亚洲银行贷款、日本海外协力基金、外国政府信贷，国际商业信贷等。这些传统方式尽管在贷款利率上相对优惠，但都要求由政府担保，实质上是由国家承担无限责任，同时大都还有许多附加条件，如购买贷款国设备等。此外还尝试过BOT、BOO两种方式，但存在合作期限长(一般是20年左右)、外商拥有产权、实际回报率较一般贷款利率高(通常在20%左右)的缺点。

正当龙源人为引进外资模式苦心探索时，世界上著名的投资银行摩根士丹利公司的业务代表来到龙源公司。

经过几次交流后，龙源决定聘请摩根士丹利公司作为龙源的海外融资顾问，并在融资规模、融资方式和融资进度上进行了充分沟通。

一个月以后，龙源海外融资模式确定下来。这个模式是，龙源首先在海外设立一个全资子公司作为融资窗口，然后通过海外子公司直接在国际资本市场发行债券，发债资金用于投资国内电站项目，用电站收益偿还债券本金和利息。这种模式有三条优点：一是完全属于企业行为，以项目自身承担风险，没有其他连带责任；二是直接引进国外资本市场资金，避免中介环节，外商不占有股本金，中方拥有产权；三是发债还本付息的利率额在10%左右，远远低于一般外债的投资回报率(一般在15%至20%之间)。当时人民币的贷款利率也超过了10%。1993年10月15日，时任电力工业部部长史大桢会见了摩根士丹利公司总裁约翰·麦克先生。史大桢部长明确提出，将全力支持龙源公司海外发债。随后龙源公司与摩根士丹利公司签署合作协议书，雄亚海外发债工作正式启动。

（二）寻找投资目标

确定外资投向，是引进外资发债成功的一个关键环节。利用外资办电必须考虑项目的电价承受能力，龙源把项目目标放在了经济较发达并且缺电严重的地区。在对江苏、浙江、福建等地项目实地考察后，公司逐步将焦点集中在江苏省苏州市张家港电厂扩建项目上。由于当时经济出现过热态势，国家实施宏观调控政策，地方电力工程面临着严重资金不足的情况，地方政府希望中央企业和省属企业参股投资。当时地处无锡地区的江阴夏港电厂已由省里批准为利用外资办电项目，并且地方资金已全部落实。时任江阴市政府副市长孙福康来到电力工业部，向史大桢部长表达申请使用龙源公司拟在海外发债项目的外资建设夏港电厂的意愿，史大桢部长向龙源公司彭高鉴总经理介绍了孙福康副市长和夏港项目。

根据江苏省电力公司预测，按"八五"规划，当时江苏省电力装机在建规模有限，江苏省今后几年将面临严重的用电缺口。特别是1996、1997年两年，江苏省全省几乎没有新增大机组投产。

龙源团队对张家港电厂、夏港电厂两个项目进行了充分的论证，对建设周期、电价水平、还贷时间等诸多因素反复测算，龙源最后确定外资项目目标为：张家港电厂2X125兆瓦和江阴夏港电厂2X125兆瓦项目。但不久，张家港电厂项目发生了一些变化，内资迟迟不能落实。考虑到还款压力，外资比例不能过大，龙源公司不得不放弃张家港项目。相比之下，夏港电厂进展十分顺利。半年后，龙源公司、江苏电力股份有限公司(隶属于江苏省电力公司)和江阴市能源实业开发公司(隶属于江阴市政府)三方签署协议，成立江阴苏龙发电有限公司。夏港电厂项目利用外资进入实质性操作阶段。陶建华，一位重量级人物此时出现。

因为融资规模的要求，龙源公司必须还要找到张家港项目的替代项目。很快，龙源公司与江苏省电力公司协商决定，加快南通天生港技改工程进程，同时结合现代企业制度改革试点，将天生港电厂改制与技改结合在一起，组建一家独立的有限责任公司。短短两个月时间，龙源公司与江苏省电力公司、南通市经贸发展公司，就天生港电厂技改工程、老厂改制、投资比例、电价原则、还款顺序等重大问题达成一致。1994年6月下旬，签署南通天生港发电有限公司合资合同，该项目正式进入龙源雄亚海外发债的程序中来。

在此期间，龙源公司副总经理朱永芃率领黄群、缪军、葛岚等同志奔走于江阴、南通、南京和北京之间，穿行在政府各有关部门，做了大量的前期审批协调工作，辛苦程度可想而知。

（三）债信评级等同于国家级

按照与摩根士丹利公司达成的工作程序共识，1994年3月7日，龙源公司所属香港雄亚投资公司全资子公司一一雄亚(维尔京)有限公司在英属维尔京群岛设立，从此龙源公司有了自己正式的融资窗口。

雄亚(维尔京)有限公司，以其投资项目本身的信誉，在美国资本市场发行项目债券(也称私募基金)，聘请摩根士丹利公司作为财务顾问及债券承销商，直接投资国内电厂项目，以项目本身的收益偿还外债。

国际资本市场合作伙伴、融资窗口、投资项目已全部落实。后续除了国内的层层审批外，还必须拿到进入国际资本市场的重要通行证一一债信评级。

按照国际惯例，去拿到国际公认评级公司的评级，对龙源人来说是"摸着石头过河"。当时到国外发行债券的中国企业只有中信、中行、建行等少数金融机构，还没有一家非金融机构企业到国外发债，龙源人勇创中国第一的机会来了，龙源人下定决心要拿到这个"中国第一"。

原电力工业部为龙源公司发出了支持函。函中明确同意"尽力支持、帮助并采取其他措施促使龙源公司按时履行其债信责任"。尽管没有政府担保，但这份信函在国际资本市场上仍具有相当的影响力。不过后来听说，电力工业部因为此事受到国务院的口头批评。原因是此事没有先例，也不符合国家外汇管理程序。事实上，后来的发债是成功的，效果也非常好，一切事情就此过去了。

龙源公司聘请美国安达信会计师事务所对公司进行财务审计，并邀请国际评级权威机构美国标准普尔和穆迪两家公司，对雄亚(维尔京)有限公司进行债信评级。在20世纪90年代，债信评级在中国是第一次，两家评级公司十分慎重，他们先后访问了电力工业部、国家计委、国家经贸委、国家外汇管理局等政府部门，并考察了项目所在地，获得良好反映。最后标准普尔公司给出来了BBB，穆迪公司给出了A-，两家评级结果都等同于中国国家级(主权级)，这是当时中国国内项目所获得的最高级。龙源由此成为中国非金融企业第一个获得国际评级的企业。

当然评级也并非终身制。在1998、1999年亚洲金融风暴的影响下，中国许多企业评级下降，而龙源评级未受影响。主要是项目公司经营出色，特别是发电利用小时数大幅降低的情况下，但电厂的利润和现金流始终未受到大的影响。公司还采取了稳健的偿债保护措施(包括推迟内资还贷)，确保外资顺利偿还。1997年初，国家电力公司成立后，曾多次向国际评级公司明确表示，将继续履行原电力工业部支持函中的所有承诺。

（四）走出一条无人走过的路

为保证项目本身及其操作过程符合中国法律和美国法律规定，雄亚(维尔京)有限公司与摩根士丹利公司，分别聘请中外著名律师事务所为法律顾问，对项目立项审批程序等进行周密的法律确证。

整个项目融资文件分为两大类。一类是项目本身所需的文件，属项目文件，基本适用于中国法律。另一类是完成融资所需要的文件，属交易文件，基本适用于美国法律。因为外债无担保，要靠项目收益和项目本身来保证融资的偿还。所以，凡是电厂建设、运行、售电、燃料供应、外汇平衡等方面可能遇到的问题，都必须以合同或协议方式确定下来。文件中还包括一些约束性文件，如债务契约等。当时，电厂项目海外融资在国内尚属首例，无任何经验可以借鉴。可以想象，当时龙源公司面临着很大的压力和挑战。

经过无数个日日夜夜的讨论和反复修改，最后，拿到谈判桌的文件多达100多件，堆起来有一人多高。紧张而艰难的谈判阶段持续了两个多月，龙源的谈判代表表现出异常的冷静和自信，最后达成了双方都满意的协议。回忆起那段经历，曾任龙源公司第二任总经理，后任国电电力发展股份有限公司总经理和原中国国电集团公司总经理朱永芃说："那是在一种艰难而又复杂的情况下，我们的工作一点一点取得进展，一点一点向前推进。尽管整个融资流程是复杂的，但我们从中学到了许多东西，也培养了一批人才，他们中的许多人后来参与了中电国际、国电电力和龙源电力等公司的重组和IPO等工作"。

1994年9月20日，在电力工业部国际合作司和财务管理司等部门的支持配合下，龙源公司彭高鉴总经理率领一班人马，开始了赴美国路演的征程。他们先后在五个城市举办十场报告会、电话会和座谈会，会见了90多家美国机构投资者。这些机构投资者都是美国较有影响的共同基金、养老基金、保险公司、资产管理公司和跨国公司。他们提出的问题丰富多样，龙源路演团队一一解答，有时同样问题要回答许多遍，直说得口干舌燥。

路演十分顺利。当时美国国债利率处于上升趋势，多少影响了债券的推销，但通过摩根士丹利这个强有力的国际合作伙伴的努力，债券终于在1994年10月19日定价，发行额度为11050万美元。美国三家保险公司、两家退休基金、一家资产管理公司认购了8600万美元债券，其余债券由摩根士丹利认购。发债利率得到了当时中国企业在国际资本市场无担保融资年利率的最低水平(七年期9.11%)。

由此，龙源公司与摩根士丹利的良好合作开始了新的篇章。张颂义博士在此过程中发挥了很大的推动作用。这也是为什么龙源电力2009年在香港上市(IPO)时，毫不犹豫地选择摩根士丹利为独家全球协调人，独家保荐人，联席账簿管理人和联席牵头经办人的原因。今天揭开了这一不是秘密的秘密。

当年，债券资产于全部投入江阴夏港和南通天生港两个电厂。

夏港电厂项目。新建两台125兆瓦火电机组，第一台机组于1995年6月27日竣工投产。第二台机组于1995年12月16日竣工投产。投资总额10.3亿元人民币，其中雄亚(维尔京)有限公司所占股本25%，合同期限20年，到2013年12月29日到期。

天生港电厂项目。原有两台125兆瓦和两台25兆瓦火电机组。新建两台125兆瓦火电机组，新建第一台机组于1995年12月30日竣工投产。新建第二台机组于1996年6月28日竣工投产。投资总额14.36亿元人民币，雄亚(维尔京)有限公司占股本31.29%，合同期限20年，2014年9月29日到期。

两个项目选择了最优秀的管理团队。他们不负众望，均以创纪录的短工期投产发电。投产后，电厂生产运营水平达到国内同类机组的最好水平，经济效益十分显著。

（五）亚洲同期最好的融资项目

2001年10月15日，国际资本市场传来一个好消息，龙源所属雄亚(维尔京)有限公司发行的江苏两个火电项目债券按期归还完毕。摩根士丹利称此融资为"亚洲同期最好的融资项目"。标准普尔与穆迪公司也称其为"迄今为止首个能于到期日全数偿还债务的受评级中国项目"。

2001年10月26日，国家电力公司在南京召开龙源雄亚江苏火电项目利用外资工作总结座谈会。原电力工业部部长史大桢、国家电力公司副总经理谢松林、龙源公司第一任总经理彭高鉴、第二任总经理朱永芃(时任国电电力总经理)以及江苏省政府和南通市、江阴市政府有关领导同志，以及美国摩根士丹利公司的代表，还有一些中介机构的代表出席会议。

国家电力公司副总经理谢松林在会议上讲话指出，龙源公司敏锐的抓住国家利用外资办电的政策时机，从国内资本市场走向国际资本市场，是解放思想、大胆探索的结果，是"摸着石头过河"的成功经验。江苏省、南通市、江阴市各有关部门和江苏省电力公司，为该项目的成功创造了良好的外部环境。当时电力工业部的支持也是十分关键的环节。精心的组织、强烈的事业心、顽强的拼搏精神是成功的保证。选择优秀的投资银行摩根士丹利公司和评级机构(标准普尔和穆迪公司)也是债券发行成功的重要支撑。他认为，龙源电力利用外资办电的经验值得总结，这为中国电力工业开启了一扇通向国际资本市场的大门。

我在总结报告中也指出，龙源雄亚发行债券海外融资，有几点还是值得认真总结和回忆的。一是开拓了以企业自身行为直接利用国际资本市场资金弥补国内电力建设和技术改造资金不足的一条新路。二是外国投资者实际的投资回报率仅维持在市场利率水平上，保证了国家和企业的根本经济利益，项目融资无国家担保，规避了担保风险。三是外资还清后，全部资产权益为中方所有，完全保证了国有资产为境内国有企业持有并保值增值。四是天生港项目盘活老厂存量资产、嫁接引进外资的做法，创造了电力企业老厂改造的成功经验。这些特点，可以归结为最根本的一条经验，就是要抓住机遇、发展自己，通过国际资本市场的实践，龙源公司对今后要走的路越来越清楚。今后龙源的发展方向是要适应电力市场改革的新形势，通过国内外两个资本市场，走新能源发电和高科技产业发展的道路。

（六）项目的持续发展

2001年9月，雄亚债券全部归还完毕。以后年度两个电厂的利润现金流仍源源不断的流入雄亚(维尔京)有限公司。

2002年3月，江阴苏龙发电有限公司以利润转增资本方式扩建两台135兆瓦火电机组。两台机组建设仅用了14个月时间，2003年2月和2003年5月陆续投产发电。当时正是江苏省严重缺电的时期，四台机组发电利用小时超过6500小时。在陶建华总经理的领导下，公司经营团队团结广大职工，生产、经营指标远远超出行业的先进水平，利润指标也大幅度提升。2003年8月，在电力体制改革成立的原国电集团的推动下，苏龙公司又扩建了两台330兆瓦火电机组，2004年12月和2005年8月陆续投产发电。在以后的发展中，四台135兆瓦机组先后进行了增容改造，装机容量每台达到137.5兆瓦，苏龙公司拥有的夏港电厂装机容量达到了121万千瓦。多年来，陶建华总经理带领全厂在电厂用煤及分选、煤泥掺烧、机组供热改造和城市供热管道建设、机组环保脱硫脱硝改造、除尘改造、机组超低排放改造、运输船队建立、投资海上风电等诸多方面做了大量战略性和前瞻性的投资技改、管理创新等工作。每年苏龙公司实现利润总额在6至10亿元高位运行。雄亚(维尔京)有限公司在内的所有股东获得了丰厚的回报。即使在其他发电企业亏损的情况下，苏龙公司利润也一直保持较高的水平，他们在管理上做了大量的工作，付出了大量的心血。由于陶建华领导的苏龙公司取得的骄人业绩，国电集团2010年提出开展"双学"活动(学习苏龙、学习陶建华)，在国电集团乃至全国发电行业掀起了"双学"的热潮，苏龙公司和陶建华同志，为中国发电企业现代化管理，闯出了一条崭新的道路。陶建华总经理到龄退休后，由金亚洪接任总经理，苏龙公司的业绩一直保持着行业先进水平。

2004年4月，南通天生港发电有限公司全体股东同意扩建两台330兆瓦火电机组，2005年4月和2005年8月陆续投产发电。在葛铭祥、费智等几任总经理的领导下，天生港电厂老厂焕发青春，生产经营各项指标都走在行业的前列，雄亚(维尔京)有限公司也分得许多红利。2011年11月，南通天生港发电有限公司又与华能合作，在南通建设了两台100万千瓦的火电机组，分別于2014年1月和2014年2月竣工投产。目前经营状况良好。

2001年底，龙源公司提出"稳定基础，两翼齐飞"的企业发展战略。"稳定基础"，就是做大做强江阴夏港和南通天生港两座火电厂，通过改革创新调整，达到控股管理目标，实现更多的利润和现金流量。"两翼齐飞"，就是大力投资发展可再生能源发电(主要是风电)和培育建立与可再生能源发电技术有关的高科技产业。十几年的实践证明，龙源实现了2001年底制定的企业发展战略，在后来风电大发展中，雄亚(维尔京)有限公司，利用两个电厂分配的利润作为外资股本金，参股龙源投资建设的风电项目，实现外资企业合理减免税收和扩大外资的双重目标，为龙源风电大发展提供了强有力的资金支撑，创造了许多优惠条件。龙源海外发债的成功经验，也为15年后(2009年)龙源电力在香港上市(IPO)，大举进军国际资本市场做了演练和前期准备工作。

龙源雄亚海外发行债券的时间已经很久。在写此回忆中，参考了时任《中国电业》记者陆文辉女士在2001年第12期《中国电业》发表的文章并采用一些内容，在此特表感谢。

谢长军 写于2019年6月22日